我非常高兴，也非常荣幸能够来到这里与大家一同庆贺北大国家金融研究中心的成立！今天我演讲的主题是变革中的中国金融。虽然我的主题讲的是关于变革当中金融创新，但是我们的重点放在中国。这里面就牵涉到如何有一个好的架构来协助经济能够在一国之内，同时在跨境的活动当中都能够有所发挥，希望能够带动金融流通的通道。所以，今天所要讲的金融创新，以及金融学科不仅仅是对世界很重要，对中国的金融系统来说也很重要，就是一个健全运营的一个金融体系来说是不可缺少的。从我的演讲标题当中大家就可以看到，金融学科以及金融创新对于中国金融体系的变革来说可以发挥非常大的作用。我觉得我们在大学里面讲课的时候，我们讲到金融不能只是单纯讲金融，要将金融作为一种科学来加以应用。

过去40多年来，金融的创新已经使得世界各地的金融体系获得了大量的注意，不断地改变。那么，在讲到金融方面的科学研究方面，同时也获得了重新的塑造，随着这些新的金融学科以及做法的出现，这些金融环境的操作都有所改变，它可以减少我们许多的交易成本，现在我们看到世界各地的一些金融机构，甚至包括央行，他们都必须要仰赖这些有计算机为基础的一些计算方式，或者是一些复杂的衍生品的一些交易。比方说来促成交易，找到交易对手进行执行，然后来降低他们的风险。但是，同时我们也感受到了金融创新伴随而来的金融危机，这次的金融危机它的规模是我们前所未见的。这也使得金融体系可能因此会背上了金融创新，金融现代化的黑锅。

所以，我们必须要更早的去看一下20世纪30年代，让我们回忆当时受到经济大萧条，以及恐慌所带来的这个影响。当时由于有了危机，有了恐慌，使得我们才能进一步的解释我们的金融体系，并且进行了一些变革。经济当中是有很多细微的层面，有的是你始料未及的，但是今天也要用一些例子给大家说明经济当中本身就有很多的不确定性，经济其实就像一部小说，它像一个推理一样，它是虚拟的。你不可能把虚拟跟实体的完全划分开来，而且彼此之间它是会相互交织的。

我们不是说过去我们的金融创新当中没有带来任何的问题。但是，我今天演讲的主题就是“金融业跟金融市场的开放以及金融创新的关系”，它虽然会有一些代价。比方说让我们的金融体制更加的复杂，让我们的互联性更大。在面临更高的复杂性的时候，我们可以通过在座的各位，不管是研究者，或者是实际运营跟参与金融机构的这些人，他们的风险会不断地增加。那也就意味着他们必须要接受更好的培训，他们必须要知道他们作为交易当中的一员，他们必须要监管一些什么东西，要关注一些什么东西。所以，我觉得在北大这样的环境当中，一个讲究教育，讲究创新以及研究的一个学府来讲，这个主题再适合不过了。因为不仅仅是所有的金融系的一些学生，还有所有在北大所涉及的一些政策制定者，以及政策分析者，你们要通过这样的一个平台来交流，进行体制的更好设计。而这里面也强调了，我们在金融体系当中的硬件跟软件，很多的软件它有的时候比实际的硬件更重要，很多那些不可见的，或者是非实体的部分，其实它发挥的作用反而更大。

所以今天的演讲我要特别强调的是金融体系当中非常重要的一部分，就是对于风险的分摊以及分散。我可以给各位举个例子，你们在座的各位，在我看起来都很年轻，像这样的一些年轻人，假设说有一个人寿保险是100万美元，但是100万美元的人寿可能你要缴的保费是2000美元。你们在座有多少人个人会担保一个100万美元的人寿保险，但是收回来的只有2000美金的保费呢？可能你们很多人都觉得这不划算。但是，金融体系设计的目的就是让你能够找到一个合理的价格，在整个金融体系当中，在别的国家当中有一个人愿意去收2000美元的保费去承担这样的一个100万美元的人寿保险的风险。

有一个例子就是把一块地进行开发，开发的价格是两亿美金，但是开发成功的比例是5%。那么，如果让你去投资一块地的开发，它开发的成功率只有5%，你们会不会做这样的项目？用厉教授的说法，其实你的预期回报只有12%，但是，如果你今天把100个这样的开发项目放在一个资产池当中，然后把它的风险重新分配。那么，这个时候你可以获得的成功率就不是5%，可能是36%了。我为什么拿这两个简单的例子来说明金融行业存在的重要性，就是我们必须要通过这样的一些金融结构能够把原来不做的一些项目做出来。如果我们没有这样的一个金融机制，很多的投资项目可能就不会推动，政府很多的一些公共项目就没人做，甚至很多的人寿保险就不会有人做。

在我们的经验当中，能够让大家人人有稳定的工作，工作了就有薪水，我们都希望有这种确定性。但是，在经济现实当中，我们每一个人作为劳动力在市场当中的价值是每天都应该会要么上升，或者是下跌，是会有波动的。但是，之所以我们能够有一个全职的工作，能够有一个稳定的薪水跟工资是因为你的公司还有你所处的这个国家的政府所提供的环境当中担保了这种工作工资波动的一些风险。所以，这些风险从你身上拿走的时候，别的地方必须要为此提供担保。

刚才简单的用两个例子来说明，我现在给各位总览一下我会讲到的几个主题。首先，我们如何希望能够通过稳定的金融系统来保证这些可持续的经济增长以及发展，然后金融创新可以带动金融系统的进一步的改善。还有比方说在七十年代之后，我们看到各式各样的一些风险，这些风险未必是我们所乐见的。但是，它却无疑的让我们带来更进一步提升以及改善的金融系统。然后讲完这个之后，我会给大家介绍一下，有一些什么样的金融创新可以改善我们实体行业的一些挑战，以及我觉得未来的一些看法。

在七十年代的时候，索罗的诺贝尔经济学的理论告诉我们，不是节俭就可以使得我们经济增长，而是要通过经济当中的一些技术创新才能够使得我们的经济蓬勃发展。我们刚才已经听过厉教授给我们所做的这个演讲，证实了这一点，这也就是当时中国为什么赶不赢大英帝国的原因。所以，如果在经济当中我们能够有技术的创新，而且这些技术创新能够在经济体当中获得支持，进行广泛的应用，那么，这个经济才能够增长。我们大学当中、实验室当中、或者企业当中大可以有各式各样创新的技术，但是这些技术如果只是闭门造车，而没有获得更好的用、更广泛的应用，那么它也没有任何的商业价值。所以，现在我们看一个很好的例子，很多的科技其实是由法国的科学家所发明的。但是，道格拉斯诺思教授就在研究当中显示，经济当中金融的发展伴随着这个科学的发展才能够使经济不断地向前发展，以及更加的繁荣。所以，光是有技术的创新是不够的，法国就是一个很好的例子。你必须要结合科技的创新以及金融的创新才能够发挥它最大的效果。

一般在讲创新的时候，通常都是要在危机的时候才会有创新的动力。危机的出现促使我们有这种动机去进一步的改善。其中一个例子就是七十年代的时候美国，为什么使用美国的例子，因为美国的例子我比较熟悉。七十年代的时候美国发生一些什么样的状况呢？首先一个是“布雷顿森林公约”，这个是从四十年代开始瓦解，这时候出现了新的货币，新的货币主导的现象是前所未有的。在美国利率开始攀升到两位数，政府的债券利率非常高，是从九十年代初期、从第一次战后所没有出现的高利率，但是通胀率同时也出现了两位数。但是，我们看到了接下来出现了高失业率，以及高通胀，也就是导致了经济出现通胀的这种因素。对于很多经济学的利率来说，怎么会同时出现这种双高的现象。然后我们就出现了美国第一次的石油危机，从2.5美元一桶到30美元一桶，结果美国的股市就被拦腰一斩。也就是说在美国的经济体当中，当时出现各式各样所有的风险因子，现在回过头来说我们已经挺过了，但是发现所有的石油危机，以及经济滞涨的时候，我们不知道我们能不能挺过去，但是这次危机之后，我们的确有所收获。我们看到由于当时碰到的新形态的一些危机，我们有很多新的金融创新来应用这些问题。就是这次石油危机使得我们有新的货币的一些衍生商品，还有金融的一些期货产品的出现，里面不管是在大宗商品、在利率、在股权方面都有各式各样的金融衍生品。除此之外还有什么呢？就在那段时间，我们创建了期权的市场，期权的产生就是让我们能够保证我们所买的资产的价值。所有的这些金融产品它都是应运而生的，我们讲到房地产的时候讲到有三个重要因素，就是地点、地点、地点，地点最重要。但是，讲到创新的时候，调动创新的最重要的关键因素就是你要有需求、有需求、有需求。

我们证明了这一点，因为在这段时间当中，美国也创造了他现在的养老金制度，在金融市场出现了多样化，全世界的情况都是如此。我们出现了全国的抵押市场，在那之前，每次我们出现利率上升，就没有钱买住房了，大家可以看到，这是一个巨大的影响。自从国家的抵押市场出现之后，任何地方，任何投资者都可以参加进来提供资金。我们在这种情况下永远都会有抵押的资金，尽管价格不同，这是当时出现的一个典型的情况。我觉得这个对于转型中的中国来说也是有意义的。当时对于一个生命周期刚刚开始初期的时候，抵押的市场是非常重要的。但是，在生命周期，尤其是在一个人的生命周期的后期，他对于保证他退休之后生活的来源也是非常重要的。因为在这个时候，他们有自己通过抵押得来的住房，这个可以说是中产阶级最重要的一个资产了，这个资产在一个退休的人的生活当中是非常重要的。它的价值实际上是超过在退休之后你所需要的价值的，那也就是说，你不再需要这个房子的时候，这个房子就有了一些额外的其他的价值。那么，这个额外的其他的价值对于一个人退休之后的生活就是一个资金的来源。

我知道在中国现在还不是这样做的，但是在中国香港、韩国、美国、英国、意大利、西班牙、智利，都是这么做的，这就是所说的逆向抵押，当然我不喜欢这个字。但是，韩国人把它叫做“家庭住所养老金”，这个是非常重要的。这实际上是对于一个大多数的人口来说，都是一个非常重要的有价值的资产。我们要更有效的利用它。我们如果能够更有效的利用它，那么，它就可以来面对我们目前所面临的一个全球最大挑战，那就是养老金的问题。世界人口在不断地变化，美国、中国都在变老，韩国也在变老，成为一个老龄的国家。当然，这对我们来说是一件好事，因为我们活的时间更长了。但是，我们需要能够找到资金来支撑我们这么长时间的生活，怎么样为这样的生活找到资金。这个我觉得对于我们目前来说是非常重要的。

还有一件事情，那就是衍生品，或者我们把它叫利率互换，如果你不懂概念没有关系，这实际上叫简单的合约，或者是合同。根据这个合约，或者合同，比如有十年有五年的固定利率，如果要是说利率变化，就是由你来付了，或者把它反过来，不管利率如何上下波动，你只付一个固定的利率。这个简单的概念，实际上是改变了全世界的银行业。因为从传统上来说，银行业如果客户想要借钱，它一般都是要一个固定的利率，这样它就可以锁定成本。但是，有的时候，有的人想随时把他们的钱拿回来，而银行希望这个利率是波动的。所以，在这种情况下，不管是银行还是谁，它都是处于利率风险当中。如果利率波动非常大，银行就会破产，如果资不抵债，只能是政府来介入，这个风险实际上要比信贷风险还要大。

关于中国的金融机制的改革。我今年已经来中国三四次了，我以前也来过，但是我不住在这儿，我也不在这儿工作。所以，对我来说，要想告诉各位，你应该怎么样来改革你们的金融制度，我觉得这是没有道理的。但是，我想给负责的人提一个建议，不管整个金融系统还是养老金，就是到全世界看他们的重要做法是什么，把它记录下来，把它融入到你们的系统当中。我在这儿想说的是这么做还不够好，别告诉别人我是这么说的。金融实际上是一个高技术，它实际上就是像手机行业一样，它的变化非常的迅速，它跟以前的情况已经不太一样了。所以，你在设计自己的机制的时候，在执行的时候，必须要有前瞻性。因为你如果看现在的最佳做法还不够，因为现在的最佳做法代表的是以前的做法，重要的是前瞻性。当然，我们可以吸取过去的教训，但是我想说的是，请大家不要自足于现在的最佳做法，你必须要不断的改进这个市场。

比如说，关于如何利用养老金的这个市场，要进行不断的创新，不仅仅是要能够改进你目前的这个机制，而且还要是一个跨越式的进步，看你怎么样能够把这个机制设立得更好，以至于在短期之内你不需要重新再做它，它必须要有灵活性，要考虑到世界的变化。不仅仅要考虑到中国的变化，而且要考虑到中国周边其他地方的变化，一定要能够考虑到灵活性。要有灵活性，我们就需要有非常好的头脑，要考虑在几年之内我们不需要重新再提这个问题。所以，今天提的就是这样一个警告，如果沿着路走，一定要有前瞻性。

我想给大家举的其实就是一个例子，九十年代东、西德统一的时候，当时的情况是什么呢？就是在东欧和西欧，在统一之后莱比锡需要它整个设施能够进一步的提升，这样使得它的发电的能量得到进一步的提高，也就是它需要更多的天然气，以便能够发电，这是当时主要的一个问题。第二个问题是什么呢？就是当时莱比锡的市场，它在东欧的体系当中长大，它不是自由的经济的体系。所以，在那种情况下，它的制度不是非常的成熟，因此，在那个时候，实际上它没有办法提出一个非常成熟的计划，让莱比锡的政府来做这件事情。

在这种情况下，在俄罗斯的一个团就给莱比锡提出了一个建议，在接下来的15年当中，给莱比锡按固定价格提供天然气。有一个大银行听说了这件事之后，他们觉得他们可以做的更好。他们提出从北海，从西部把天然气引到莱比锡。说起来容易，但是怎么做呢？大家回忆一下，在第一种做法中，刚只是说15年固定价格，但基础设施非常昂贵。第二种办法，如果从北海引进天然气，只需要花5000亿。这种情况下，大银行怎么样和俄罗斯所提的建议来抗衡呢？这个银行就跟这个市长说了，俄罗斯人说付多少，我们也不会超过那个价钱。但是，如果要是从北海买天然气，它是按市场价格来波动的。所以，大家看银行所提的这个意见就是他们会提供一个永远不会超过俄罗斯所提供的价格，但是价格在那之下是会有变动的，有时候会低于俄罗斯的价格。那么，这个对于使用者来说非常简单，但是对于银行来说是一个非常复杂的过程。那个时候在银行，他们的交易合约因为只保证石油，但是不包括天然气，所以他们必须先解决这个问题。石油是按美元计价的，但是天然气是按德国马克计价的。这时候就涉及到汇率的问题，这个银行又给银行定了一个上限，这个上限就有点像保险，像期货一样，这个时候是排除了价格波动的风险的。另外，还要考虑到就是它是一个15年的合同，所以，在这种情况下，每五年你都会有一个时间上的风险。也就是说，如果要是在五年之内发生变化，就会带来一些风险。

所以，大家看到我提到这么多的细节，就是在做这件事情的时候，虽然它的解决方法非常简单，但是它的整个过程是非常复杂的。但是，最后还是做成功了，而且这个也是银行谋生的一个手段。银行谋生其实就是要解决复杂的问题，而且要解决好。这个银行因为挣了很多很多的钱，当然，他们也考虑到了风险的问题，他设定了最高的上限，最后因为这个他们挣了大概是一亿多美元。他怎么样挣的这个钱呢？就是他们不需要建输油管这个基础设施，如果要建那个基础设施，大概要花三亿美元左右。它实际上有很大的好处，因为这件事情给市长带来很多政治上的资本，为什么？因为如果你的这个城市，如果接下来的15年都是有一个价格的上限，而市场价却是这么低，要低很多，这个时候你就不需要再给你的选民来解释你为什么上限是这个价，市场是这个价，却要按高价来付呢？市场是10块钱，你为什么要付15块钱呢？你不需要对你的选民做解释了。所以，银行的解决方法更好，就是它可以按市场价格来付。

另外还有就是绿色经济的问题，绿色经济是我们都关心的一个问题，因为它关系到可持续性，因为第二个个方法非常有效，执行的也非常好，他们没有建输油的管道，所以也是一种绿色的经济。大家知道在美国有一个巨大的电力方面的系统叫TVA，因为他们在这个方面做的好，他们可以把它的电力在它的系统当中组织调度的非常好，所以他们可以少建两个核电站。也就是说，他们用一种虚拟的输油管道，或者虚拟的电网，因此实现了绿色经济。我觉得这样的问题是非常非常重要的，如果我们有一个功能运转良好的制度，就可以做得到。

我们要想实现这样的做法，就是需要能够使风险更进一步的多样化。我们要能够整个的市场来分享、分担你的风险。比如说美国帮着中国分担风险，中国帮着美国，或者帮着其他的地方分担风险。如果没有一个非常好的金融制度，那么所有的这些不同的机构、不同的国家，尽管他们的制度不相同、机制不相同，但是他们仍然可以互相支持。

我想给大家举这个例子，就是想给大家再一次提醒绿色经济的问题，不管你是在教学生，也不管是真正在做银行这件事情。我想希望大家了解的就是金融不是说把钱从一个兜装到另一个兜，让大家都疑惑不解其中是怎么回事。金融重要的作用就是要能够有效解决经济问题。

现在我讲系统风险的相关问题。随着我们大家的互联性越来越高，还有我们的系统越来越复杂之后，刚才我讲的所有这些事情使我们金融系统更加复杂，复杂之后，使得我们能够有更高效的解决方案，然后可以从中受惠。因为互联性提高，金融互联性出现的问题使得一个地方的问题出现在另外一个地方。这边我强调两件事情，我们现在看到有两种做法，但是两种做法都没有任何的一家央行使用，这是完全全新的一套工具。与传统行业的金融稳定措施相比是完全不一样的，我现在说的这两种做法，就是一定要有前瞻性的思维，不是看过去推导未来，以前拿过去统计的数据看未来是什么样的，但是未来跟过去不会是一模一样的，而且未来的数据我们看了可能都认不出来。

所以，如果单纯的用过去的一些统计数据来推测未来是不够的。怎么样才能够真正获得前瞻的眼光，而不是事后诸葛亮的这种精神呢？就是我们要使用各式各样的投资工具帮助我们转移风险。整个金融系统当中，里面最关键的构造信息，市场会提供你其他地方得不到的信息。所以，如果你在市场当中要进行交易，你当然希望先充分的掌握市场当中的信息。有了信息，你才能够很好的进行掌握。比方说这里面的概率分布，这个概率分布不是来自于过去的历史记录，而是要用市场当中的一些现价，以及市场的波动。我们必须通过市场当中现价的一些波动然后去进行分析跟比较。

我们必须要知道市场的反映是什么？市场的反映是极为快速的，如果只看财政数字，或者会计数字，它是严重滞后的，你必须要更多的仰赖市场的数据。所以，这里面我们可以看到，你必须要有新的一些技术，新的一些应用，能够让你更好的掌握市场的动态，你才能够预见未来，然后你才知道你所有的政策会有什么样的回应跟反映。

金融的互联性。我们都知道金融的互联性，不管是好是坏，它相互连接的越来越紧密。理论上这可以让我们有更充分的机遇，市场更加的流通，但是这也意味着当欧盟他们做出一个决定的时候，他会牵一发而动全身的影响到亚洲，或者是亚洲做什么事情的时候也可能会影响到欧美国家。所以，这些不同国家，或者不同机构所适用的一些法规，它可能都会更加的脆弱。因为任何一个区域所发生的一些动作就会影响到其他地区。从金融机构以及网络的角度来说，我们的互联性提高并没有什么问题。但是，只有当风险难以控制的时候，它才会导致互联性的一些隐忧。在欧盟的欧债危机时，如果我作为银行买了国家主权债务的时候，我就是与国家忧杞与共了。所以，如果银行发生什么问题，银行的担保能力减弱，国家主权的能力也会减弱。因为他们之间的关系是一个相互反馈的关系，它最终会导致其中在这个反馈当中一方能力减弱的时候，导致整个反馈圈里面的每一个都出现能力减弱的现象，这就是在欧盟当时出现欧债危机的时候出现的这个现象。一旦一个国家的债务出现交易不良，或者难以兑现的现象，它就会影响到其他国家以及整个体系。

但是，有很多的一些金融界的衍生工具以及一些操作是可以帮助你对冲这些现象。目的就是希望能够保证你担保的信用能够加以匹配。比方说不管是银行，或者是保险，或者是主权债务，我们在一项样本的研究当中进行每个月的跟踪，去比较所有样本之内，它们在互联之后，或者它们的信用风险的互联性。我们在这个研究当中统计他们在系统上面，在统计上面他们的关联性。然后我们会在每个月进行追踪，然后看在每一个金融机构，或者其中的一个样本当中出现的一些问题，在一个月之后出现什么样的影响。我们其中差不多上千项的一些回归分析，然后在计算机当中把它每一个互联性的这些活动。我们可以看到，在金融危机之后互联性反而更加的紧密，而且更加的频繁跟密集。这个研究只是是显示你的信用对别人的影响以及别人的信用对你的影响。我具体的技术细节我就不多说，我给各位说明一下这背后的假说。

为什么出现这个现象，就是2012年3月的时候，美国当时是正在总统大选，他们与欧洲央行已经做了各式各样的一些对冲。当时美国的民众他们其实不希望再对欧洲的债券做更多的担保。在此之前，美国已经对于欧央行提供了大量资助，但是在做选举的时候，没有一个候选人希望说我当选以后，我要让美国进一步的去支持欧洲的央行的很多活动。所以这就是为什么美国当时在这个月的时候，他好像是希望把自己与世界的信用体系，以及金融体系阻断，至少有这种防火墙，或者止损的效果。

我们经常说要做压力测试，比方说如果说今天有两家日本银行，或者是一家德国银行，某几家银行，他们如果破产，对我会有什么样的影响？这张图或者这个工具主要的目的是希望能够告诉我们应该关注哪些领域，我们应该问哪些问题，哪里应该要进行压力测试。这样的工具其实一点不昂贵，这其实都是根据市场信息来做的。我其实都不需要收集任何东西，这基本上系统一旦做好了以后，一下就可以展示出来，做出来。所以，我希望借这个机会发表一点我个人的看法以及研究的一些经验。再次感谢北大我这样的机会能够与各位做介绍，谢谢！