中国金融体系的核心问题何在？如何看待中国金融业对GDP的贡献？中国的经济将会怎样走下去？什么是好的金融？什么是坏的金融？什么是“我们热爱的金融”？光华管理学院副院长、EMBA中心主任、NCFR金融政策与金融创新研究室副主任刘俏教授在凤凰金融峰会上对此进行的精彩解读。
金融本身是一个中性的词汇，我们讲到好金融或者是坏金融的时候，是把它与我们实体经济的关系融合在一起的。判别金融好坏的指标非常简单：能够帮助我们提升微观的活力，那这种金融就是好金融，就是我们乐于见到的，我们热爱的金融。依靠要素投入的增长模式很难持续。如今，企业债务占GDP比重超过100%，而一半的债务都和房地产市场相关，这在未来是难以为继的。投资拉动的增长模式似乎已经到了尽头。中国经济需要思考一种新的增长方式。而这个过程中，我们的金融需要做相应的一些调整。金融中介效率低、结构不合理，给银行太大的风险压力，中介服务覆盖面较窄这三个问题是中国金融体系的核心问题。上半年金融对GDP贡献已经超过9.5%，这个数字是非常不合理的。因此，如果到2030年，中国金融体系能够对GDP的贡献从9%降下来，把中间环节打掉，反而能够使金融更有活力，能够更好地支撑实体经济。未来，中国经济应该适度控制投资规模，同时提升投资的收益。高质量的5%增长率，要比低质量的10%更有价值。对于2030年金融体系的发展我很有信心。原因在于，在人口层面，中国第二个人口红利即将到来；在企业家层面，中国经过35年高速发展积累了一大批优秀的企业家，这些优势会在未来经济发展中体现出来。刘俏：谢谢大家，非常荣幸有这个机会给大家讨论一下我最近做的一项研究，标题就叫“我们热爱的金融”。今天要讲的是研究的一部分，算作是成果的汇报。金融本身是一个中性的词汇，我们讲到好金融或者是坏金融的时候，是把它与我们实体经济的关 系融合在一起的。金融的本质非常的简单，大家可能都知道，就是把储蓄变成投资的过程，把资金的需求方跟提供者联系在一起的过程。这个过程可以通过金融市 场，金融中介机构来完成。从这个角度来讲，其实中国过去35年的经济发展，我们金融起到非常好的作用。我个人是把中国经济在过去35年的发展分成两个阶 段。第 一个阶段大家看到的，1980到2010年，这30年是一个高歌猛进的阶段。中国保持了将近10%的年化GDP增长速度。这过程中，我们的金融虽然很粗 暴，但是它把储蓄变成了投资。我们每一年高达40%到50%这样一个相当于GDP的投资率，支撑了中国经济的高速发展。但这个阶段，应该说到目前为止已经难以维系，支撑第一阶段经济高速发展的因素，在慢慢的消失。给大家举两个例子。比如，人口红利的问题。根据麦肯锡的研究，到2024年，应该说中国劳动力人口的绝对数量会达到峰顶。劳动力人口占整个人口比例，在2012年就已经到峰顶了。从这个角度讲，未来依靠要素投入，依靠投资拉动的粗放式成长，在中国应该是很难持续下去。这里面还有一个很重要的，与金融相关的原因：我们过去的成长，主要还是靠规模导向，靠银行的信贷来支撑的。这个过程中，中国经济增长产生一个很大的衍生品，或者说“后遗症”，就是我们债务问题。大家可以看到同样一个麦肯锡报告，到去年6月底的时候，整个中国的债务占到了GDP的282%，其中我们的企业债务已经高 达GDP的125%。去年GDP大概60万亿人民币，换句话讲，去年我们整个债务规模高达75万亿人民币，甚至在这个基础上还要高一些。怎么理解这个数 字？大家可以设想一下，假如说我们整个经济体系里，融资成本是8%的话，这意味着我们一年的国民产出里面将有10%用来支付利息，我们不讲本金。这样的状 态在未来是难以维系的。中国经济需要思考一种新的增长方式。而这个过程中，我们的金融需要做相应的一些调整。我 再跟大家讲一个例子。大家现在比较关心房地产，原因很简单，我们有将近40%到45%的债务是跟房地产连在一起的。包括房地产开发商、家庭住房抵押贷款、 房地产相关行业的一些融资，以及包括政府跟房地产关联的一些债务，合在一起占到GDP的40%到45%。这种情况下，整个经济结构应该是非常不合理的。从 这个角度讲，我个人理解，我们经济靠投资拉动的模式似乎到了尽头。大家看我们做的一个分析，主要用两个指标来看中国的31个省、市、自治区，横轴是今年第一季度的GDP增长速度，纵轴是该省或者该自治区、该市投资占GDP的比重。可以看到，在中国的经济发展史里面，最近35年第一次出现负相关系。这意味着我们以往的只要增加投资，就能拉动经济增长的商业逻辑、经济发展逻辑，在今年第一季度开始失效了。背后的潜在台词是什么呢？可能我们的增长模式真的到了该调整的时候。再 给大家举一个例子讲这个事情。我们高速增长、靠投资拉动导致的后果是什么？我们企业规模非常大，这是中国跟美国在财富全球500强里面的一个数字对比。截 止到2011年，中国有61家企业入榜。这个数字到今年已经达到了106家，2011年是61，2012是73，2013年应该是95，2014年是 100，2015年是106。美国同期降到127家。照这个速度，中国在两年之后，应该能超过美国，成为全球财富500强数量最多的国家。但财富杂志是按 照单一的指标：规模，销售收入，营业收入，来衡量全球500强企业的。我们观察500强企业的名单，能看到一些规律出来。观察名字的前两个字，你可以迅速 的发现，绝大部份是央企或者地方国企。2015 年，我们有106家企业进入500强。真正的民营企业只有十家左右。这里面大家比较熟悉的，认为在商业模式，在价值创造方面比较有启发意义的几家企业，包 括BAT，它们都不是500强企业。它们销售数都没有突破今年237亿美金这样的门槛。从这个角度大家可以看到，在我们过去35年的高速发展里，对规模的 追求，对规模的认同，到目前应该说到了改变的时候。这对我们金融的启发意义在什么地方？什么是我们理解的好金融或者是我们热爱的金融？比如说A股市场。我们经常讲A股市场是一个奇葩的市场。但其实，严格分析A股市场背后的定价逻辑，非常的简单。大家看到的是我计算的，从1998年到2012年中国A股上市公司平均的投资资本收益率。这15年平均是3%的样子，也就意味着我们的上市公司，中国企业里最好的一个群体，他们一块钱的资本投入运营之后，只能带来三分钱的税后利润。这样一种上市公司的质量，给投资者带来什么样的回报？大家可以估算出来，做一个对比。我们还做了一个美国在过 去38年，从1963年到2001年的比较分析。大家可以看到，绝对数非常的高，38年里投资资本收益率的平均值应该是11.6%，而中国只有3%。由此 可见，这两个资本市场的企业的质量有明显的差异。从这个角度来讲，我们说中国的A股市场给投资者怎么样的一个回报，从基本量上来讲，其实并不奇怪。这反映 出我们利益的金融，应该不是这个样子的金融。简单一点讲，我个人理解，未来中国的经济发展的状态，从我们讲到的推动经济增长的这些变量上的分析，可能就两 个比较关键的指标，一个是投资率，一个是投资资本收益率。按 照这个指标不同组合，我个人理解，未来五到十年，中国经济可能会出现四种可能的场景。第一种场景，如果中国还能保持一个高达GDP50%的固定资产投资 率，我们企业投资的效率也能相应提高。这种情况下，中国可以保持一个高速、高质的增长，延续五到十年。但这种可能性应该说是微乎其微，我个人认为是零。第 二种可能性，大家看到的现状，意味着我们通过比较激进的财政政策或者比较宽松的货币政策，来维持一个比较高的投资率。但同时我们投资资本收益率没法提升。 这种情况下，中国还可能获得一个8%甚至在这上面的一个增长率，但是质量会比较低下，我们把它叫现状。现 状可能性很高，但是现状是我们不愿意见到的，这也是为什么最高领导层，政府要讲新常态一个很重要的原因。第三种场景，就是我们讲的中等收入陷阱。假如说我 们企业家丧失了投资的意愿，投资的信心，投资率降下来了，同时我们经济增幅的质量没法提高，中国可能维持一个1%、2%、3%的增长速度。这样的话，人均 GDP可能永远摆脱不了中等收入陷阱这个指标，即12000美金这样一个标准。这有一定的可能性。最后一种，新常态。我 们投资率降下来，但是整个经济生活的质量，企业投资效率在提升。这种情况下，可能我们只有5%或者6%的GDP增长速度，但我们微观基础，我们企业的活力 很足，价值创造能力很强。这种情况下，一个高质量的5%，可能远远剩过低质量的8%或者10%，我们把他叫作新常态。从这个角度来理解，新常态本身是一个 动词，是一个我们应该去追求的一种可能性。而这里面关键的一个指标，或者关键点在什么地方？我们说到投资资本收益率，投资的效率，或者说中国经济生活的微 观基础的活力。从这个角度来理解，我们可以看到到底我们需要什么样的金融。判别金融的指标非常的简单，未来的金融能够帮助我们提升微观的活力，那这种金融就是好金融，就是我们乐于见到的，我们可以热爱的金融。关 于好金融和坏金融，我简单的说一下。我自己有一个判别的标准。这个应该不是好金融，我给大家看的是从去年10月份到今年10月份的中国股市的一个变化，短 短的一年时间，我们从2400点。不到2400点，到5100点，掉到3000点的样子，这个起伏过程中好像没有太多的喜剧，有很多悲剧。但是问题在于什 么地方？在中国资本市场过去25年的时间里面，类似的场景，我们是经常见到。我记得黑格尔讲过一句话，他说历史一般出现两次，第一次是正剧，第二次是闹 剧，中国的话是连续剧，我们喜欢看连续剧。从这个角度上来讲，我们的金融市场，资本市场，应该说有很多值得反思的地方。全球在过去10年给我们的启发，类 似这样的例子，或者坏金融的例子比比皆是。大家看到这个是全球金融危机的时候，全球比较大的金融机构股票市值的变化。让人感觉比较震撼的是花旗集团。 2007年的2月份，危机爆发前的市值是2700亿美金。到2009年的2月份，危机影响最深的时候，它的股票市值只有80亿美金。这个过程中，我想很多 股东血本无归，这是坏金融。如果现在打开雷曼兄弟的网站，进入眼帘的是这样的一个信息，2008年的9月14日，雷曼兄弟公司宣布破产。这样的话，同样有160多年历史的一个一线投行，曾经创造过无比辉煌的企业倒闭了，带来很多对实体经济的伤害，对股东的伤害，其实非常的严重，这是坏金融的例子。中国的例子我不讲太多。总之，我们在总结现阶段中国金融体系的时候，我个人感觉有三个特别大的结构性的问题，使得我们的金融可能出现变成坏金融这种苗头。第一个道理非常的简单，我们效率非常的低，后面给大家讲具体的一些证据。第 二点我们结构非常的不合理，我们把过多的融资的任务交给了银行体系，让银行承受了很大的系统风险。第三点，我们金融中介服务的覆盖面比较窄。大量的人口， 大量的企业被遗留在了金融服务的范围之外了。这三个问题合在一起之后，使得我们认为，我们现在的金融可能不是一个特别好的金融。大 家可以看一个图，这个图基本上反映了我们现有金融体系的现状，以及我们对它未来的期许。在这里，我用的例子是美国。最近一段时间，纽约大学的一个学者写了 一篇文章，他研究了过去130年整个金融行业对GDP的贡献比例。可以看到，长时间保持在4%到6%之间。金融危机爆发前一段时间，曾经高大7%，危机爆 发之后迅速降下来，降到6%的样子。美国在过去130年，整个金融体系，对GDP的贡献5%到6%，最高到7%。中国今年上半年，我们GDP里面，有 9.5%以上来自金融体系。是不是金融体系贡献越大，表明越重要？不是这么回事。因为金融体系贡献来自于价值附加。高达9.5%的金融体系的贡献率，表明 中国金融的中介过程中，我们有太多的中间环节。每到中间环节，都有收费，都有金融机构所谓的打引号的附加。合在一起之后，我们高达9.5%。从这个角度 讲，严重的反映了我们金融本质已经发生了变化。它不再是一种简单、直 接、有效的把这两端连接在一起的中介过程，而是有太多的中间环节。而且中间环节合在一起之后的话，使得我们中国的金融体系不再具有效率。从这个角度讲，我 们未来的金融应该是什么样的金融，或者是我们热爱的金融应该是什么样的金融。标准非常的简单，如果我们把金融占GDP的比重从9.5%打下来，打掉中间环 节，让资金的需求方，跟资金的供给方之间能够直接的、高效的产生关系。这样的话，我们可能看到一个更加高效的，我们会热爱的金融。从 这个角度讲，到底未来我们有没有机会？希望在什么地方？我给大家讲几个我个人理解的比较正面的，经济生活中的一些力量。因为冬天大家都觉得比较冷，我们讲 一讲比较温暖的东西。我在想，关于未来给定中国的体量，给定我们现在中国发展的态势，我个人理解，我们作为估测。比如说到2030年，我们能保持一个5 %到6%这样一个GDP的增长速度每一年。同时我们通胀的比例，通胀的速度可能保持3%、4%这样子。这种情况下我们名义GDP的增长速度可能高达9%到 10%。这样一种速度到2030年，中国的名义GDP，我自己简单的算过，可以高达250万亿人民币。这个数字应该是非常惊人的数字，现在的好几倍。这 个过程中，大家可以思考一下，金融资产的规模。金融资产的规模在去年，我们应该是GDP的3.59倍，在美国是4.6倍的样子。假如说在未来的15年，我 们保持大致相当于3倍到4倍这样的规模，到2030年也就是15年后，整个金融的资本市场规模将达到900万亿到1000万亿人民币。这是什么概念？大家 可以思考一下，我们现在最大的金融机构是工商银行。工商银行整个资产规模也就20万亿人民币的样子，也就意味着15年之后，我们可以见到可能相当于45个 甚至50个工行这样一个体量的金融机构，这是非常让人振奋的一个未来的发展方向。怎么到达这一步？给大家简单的分析一下，我们有四个亿的90后，到2030年，按照现在的人口增加速度。而且4个亿的90后里面，有一个特别大的特点，人力资本跟过往是完全不一样的。我们测算了一下，到今年的话，中国受过高等教育的劳动力人口，突破一个亿，成为全球最多。到 2030年，数字将变成两个亿。人类历史上，你从来没有见过任何一个国家，在任何一个时点，有过两个亿的，受过高等教育的劳动力人口。现在美国最 多，9000万，韩国只有900万，我们有两个亿。这两个亿的人，他们有什么样的消费需求，他们有什么样的金融服务的需求，我想将直接左右到2030整个 金融业态。在某种程度上讲，也将决定2030年全世界的一个产业格局。我们经常讲中国制造向中国创造变化，未来是向为中国制作变化。中国有最大的消费市 场，这里面消费最主流的消费者，就是我们讲到的超过4个亿的90后，其中有两个亿的人口受过高等教育。为他们去服务，为他们去制造产品，将变成未来世界产 业格局很重要的推动力量。最 后的话，大家可以看到到2030年，中国肯定会涌现一大批杰出的世界级的企业家。过去35年高速发展之后，我们已经有了很多企业家，未来15年给定经济生 活中，这样一些结构性的因素的话，我想他们可能会在这个过程中脱颖而出。从这个角度上来讲，一句话来简单的结束我今天简单的演讲。如果我们能够将金融对GDP的贡献从9.5降下来，简单、直接、有效地提供金融服务，未来的金融就是我们热爱的金融，谢谢大家。
注：内容整理自刘俏教授凤凰金融峰会演讲视频。
